中国经济虽然一季度有明显反弹，但进入二季度后经济动能弱于市场预期。M2（广义货币供应）增长速度加快，但货币扩张对需求的促进作用似乎有限。最近市场讨论的一个热点问题就是，钱去哪儿了？发出去那么多货币为什么对经济的刺激作用有限呢？
一个最流行的解释是货币流通速度下降。货币流通速度是一个古典货币数量论的概念，根据费雪交换方程式：MV＝PY，即货币总量乘以货币流通速度等于商品价格乘以商品数量。这是一个恒等式，我们计算的货币流通速度是经济运行的结果，经济活动没起来，但货币多了，自然意味流通速度放慢了。不过，这就像是一个黑匣子，无法告诉我们货币在经济运行中的作用机制，对背后深层次逻辑的揭示意义有限。
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还有一个流行的解释是货币空转，但同样难有说服力。比如前几年在解释货币扩张没有带来通胀时，曾经有一种流行的说法是大量货币被房地产部门吸收了。但如果这种逻辑是对的，那么随着房地产市场下行，货币会流回实体经济，推动通胀率上升。但现实情况是，我们发现往往房地产市场不景气时，通胀率也是处于低位。
笔者认为上述解释没有抓住问题的本质，有两种理论更具参考意义。一是奥地利学派的理论，主张从货币供给的结构角度看货币流向，先得到货币的行业受益，后得到货币的行业受损（因为物价可能已经上升，导致其购买力下降），经济周期波动往往是信贷驱动某些行业的过度扩张和随后的紧缩。
第二个有解释力的理论是凯恩斯的货币理论，他主要从货币需求角度论述了居民的流动性偏好，包括交易、防御和投机需求。在其看来，货币需求波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》中，他指出居民信心的波动，即流动性偏好的变动，决定了经济的周期波动。当一个负面冲击导致民众信心偏弱时，流动性偏好导致居民的货币需求上升和动物精神，居民因此更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的消费和投资意愿不足，进而带动经济下行。
债务偿还扩大货币需求
当前，股市的风险溢价反映了居民部门对未来的信心。对比来看，A股的风险溢价处于十年来的较高水平，而美股风险溢价处于十年来的较低水平，这都显示了中国的货币投放更多流向了安全和流动性资产。
相应的，为应对民众信心缺乏引发的流动性偏好，凯恩斯主张增加货币供给。当全社会的货币需求增加时，如果货币供给不变，将会导致民众抛售风险资产或不消费，进而制约整体经济表现。相反的，如果政府（央行）增加货币供给以满足民众的流动性偏好，则有助于减轻民众抛售资产和不消费的压力。2020年，各国政府为应对新冠疫情普遍增发货币，正是采用凯恩斯理论。
货币需求的一个特殊方面是债务偿还带来的交易性和流动性资金需求。从存量债务有序滚动的角度来说，存量债务偿还的资金来源部分来自于新增贷款。因此，如果债务还本付息负担占新增贷款的比重上升，这意味着更少的新增资金被用于促进实体经济增长。从企业和家庭部门还本付息占新增信贷比例来看，过去几个季度虽然有所下降，但与2008年全球金融危机和2020年疫情期间相比，仍处于高位。这意味着债务偿还带来的资金需求处于高位，制约了货币投放向实体经济传导的效率。
综合来看，信心不足导致居民追求安全资产，同时还本付息负担上升，这都对货币投放的主要流向有重要含义。因此，尽管当前M2增速较快，但相对于货币需求而言似乎仍显不够。
在金融周期下行阶段，理想的货币环境是“紧信用、鬆货币、宽财政”。从金融到财政，从内生货币到外生货币，具体的政策手段有三个：货币政策、监管政策和财政政策。
从货币政策角度来看，6月13日，央行下调7天逆回购利率10基点。但如果降息没有配合财政扩张的话，在私人部门信心不足的情况下，货币政策通过信贷传导的效果可能有限。从监管政策角度来看，如果私人部门信心不足，即使有取消限购限贷、降低首付比例等监管政策放松，效率可能也不高。总之，在信用紧缩的顺周期压力下，靠信贷和房地产进行逆周期调节的效率低，或者从结果反推来看，要达到理想的政策效果，则可能需要异乎寻常力度的货币放松和信贷扩张，带来长期的负面影响。
就现阶段而言，最优的政策选择是财政扩张。经历过去十几年的信贷扩张，中国债务积累已到了较高位置，目前采用扩张信贷的方式即使短期有助于促进经济增长，也可能会进一步增加后续的债务风险。货币放松既可以支持财政扩张，也可以支持信贷扩张，但这两种方式对于经济增长、居民部门信心、汇率、通胀、债务和经济可持续性有不同的影响。在现阶段，基于中国经济的情况权衡利弊，财政扩张是较优选择。
财政扩张也需要央行扩表的配合，否则财政扩张带来的资金需求将造成市场利率上升，对私人部门投资有挤出效应。此外，这一操作还具有可行性，中国央行总资产与GDP之比目前处于相对低位，蕴藏着较大的扩表空间。
调整收支结构刺激消费
未来财政扩张的空间有多大？我们可以从三个层面来理解：一是通胀，二是挤出效应，三是可持续性。
首先，通胀不是目前财政扩张的约束条件。财政政策扩张可能带来通胀，但目前来讲通胀处在低位，甚至有观点担心通缩。
其次，限制挤出效应需要市场友好型的财政扩张，从导向来看应该体现为从投资转向消费。挤出效应是指政府直接参与经济活动包括投资可能会给资源配置带来的扭曲，什么样的财政政策能够降低其对市场的干扰？首选是扩大消费的财政政策。此类政策一方面有利于刺激短期增长，另一方面可以在长期促进科技创新水平。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，一国的消费规模越大，人均创新水平越强。
就促进消费而言，财政政策还可在许多方面发力：
1）调整支出结构。比如，增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系，降低固定资产投资支出占比等。此外，财政还可提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠讬育等间接补助力度。这有助于鼓励生育、促进生育率回升。
2）调整收入结构。税收的公平原则要求税负与公民的收入成比例甚至累进税率，而间接税却具有累退性质，既不能帮助调节人群之间收入分配差距，也不能平滑个人在经济周期不同阶段的可支配收入变化。就未来的优化方向而言，十八届三中全会已经指明方向，降低间接税增加直接税，需要降低增值税等流转税税负，引入新的直接税税种，扩大直接税税基或提高直接税税率。
再次，就政府债务的可持续性而言，更应该用功能财政理念看待财政政策的作用。要发挥财政扩张的积极作用，不可避免地要求公共部门增加借贷，与之相伴随的一个问题是如何保证财政及公共部门债务的可持续性。从其奉行的借贷原则来看，私人部门应是“量入为出”，这是因为私人是花自己挣的钱；而政府部门则是“量出为入”，只要政府部门花出去的钱有利于促进长远的增长，未来的税基就会增加。
具体而言，这涉及政府的融资成本和经济增长的平衡，如果国债收益率低于GDP增速，政府通过举债来增加需求就具有可持续性。这意味着政府部门增加借贷带来的偿付压力较轻，且政府债务水平随着经济增长被稀释，长期的债务可持续性有保障。
更进一步，国债的表现天然具有逆周期的特征，比如在经济衰退期间，私人部门债务的风险溢价上升，是顺周期的，而投资者对国债的需求反而上升，是逆周期的。从资产配置的角度看，国债扮演安全资产的角色，在经济面临下行压力，市场风险偏好下降时，增加国债等安全资产的供给，有类似增加货币供给的作用，从而降低信心不足对实体经济和风险资产的冲击。
