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你问我答-----换个角度看债市系列1经常会有客户问我们很多问题，有些问题具有代表性，也反应了客户对债券市场的认识存在误解。我们把客户的问题和我们的回答整理出来，或许可以帮助大家理解市场。当然，我们的回答未必是正确答案。即使不对，也希望给大家提供另外的角度看市场。（1）问：今天利率怎么突然上了或者下了，是有什么事情吗？答：这种问题本质是认为债市是由事件驱动的。我们认为债券市场是由宏观经济驱动的，而不是事件。完整的逻辑是A（宏观经济变差）导致：a.降息或者降准，或者央行更多投放流动性。b.风险偏好下降，股市和商品下跌，资金转向债券。c.银行贷款放不出去，更多的买债。d.其他的可能带动利率下行的变化。也就是如果A变差，那么可能引发a，或者b，或者c，d。也可能都会发生，也可能都不会发生。所以，我们认为判断A，跟踪A的趋势是最重要的。只要A发生了，一定会带来利率的下行。而a，b，c，d都不关键。实际上，今年A变差以后，出现过a，例如存款利率的下行。出现b，例如4月份后股市和商品的下跌；也出现过c，例如今年一季度，中小银行持续的配置债券；当然，也可能出现了d，只是我们不知道而已。因此，我们只要知道出现A，结果必然出现利率的下行。但市场似乎过于在乎a，b，c，d这些中间变量。周五，公布的通胀数据较为低迷，显示A变差，那么必然会导致利率的下行，至于是不是因为降息预期，都不重要。或者换个角度，A变差，市场必然会产生降息预期，进而推动利率下行；也可能A变差，导致风险偏好下降，进而推动利率下行；也可能是通缩预期下，企业和居民贷款需求下降，推动银行买更多的债。如果认可我们的逻辑，那么投资债券就较为容易，只要跟踪宏观数据就好。具体到投资上，大部分仓位需要跟踪宏观数据来决定，这样的判断体系是非常稳定，也容易跟踪趋势。小部分仓位可以跟踪所谓的a，b，c，d等中间途径来做交易，本身这些中间途径不确定性大，小仓位即使做错了，也不影响大局；如果做对了，则对整体业绩锦上添花。（2）问：看利率曲线的图形变化，认为利率下不去，就卖了债券，结果又踏空了，这是为什么？答：很多机构做交易的时候，都容易犯这个错误。他们会看曲线图形的变化，来决定卖出还是买入。我们认为，当期的曲线变化，顶多反应了当期的信息+市场对未来的部分信息的预期。现在的曲线并不是对未来的曲线的无偏估计。简单的说，现在的市场就是现在的市场，并不代表未来会如何。例如图1，假设是日内的10年利率的变化，一些投资者看到利率开始掉头向上，就认为利率下不去，就卖掉了。实际上，这种判断是非常潦草的。再例如图2，最近利率也下到了接近历史低位的水平，从历史看，确实一到了这个位置，利率就下不去。去年到了这个位置，我们也认为下不去，因为可能面临疫情管控的优化。但目前又接近这个位置的时候，我们是否还是认为利率不会向下突破？显然不能这样看过去的规律，而是要分析宏观经济的趋势。这一点，我们之前分析过，今年的利率可能会向下突破历史低位，目前看起来，这个判断实现的概率正在逐步变大。正是我们认为当期的债券曲线并不具有预测性，所以我们认为技术分析只能衡量短期的市场情绪，可能对做短线交易有帮助，但无法预测长期趋势。（3）问：我感觉股市要反弹，我就卖掉债券，为什么又做错了？答：首先，股市和债券并不完全是跷跷板，要看股市为什么上涨，然后看这个因素对债券是利空还是利多。其次，通过判断股市再去判断债券，是有问题的。个人理解，判断股票比判断债券要难多了，如果能判断正确股市，干嘛还要去做债券，直接做股票不更好吗？最后，这里并不是说做债券，不需要关注股市。我们可以观察股市的表现反应了市场怎样的预期，然后再去看看债券市场的预期是什么。有时候两个市场反应的预期是一样的，就会形成金融市场的共振；而有时候两者反应的预期又不一样，甚至是背离的，则需要持续跟踪，究竟哪一类资产的预期得到验证。因此，我们做决策的前提是有完善的框架和体系，有逻辑，有历史验证，不能过于随意。（4）问：通胀数据公布了，数据确实不好，不是利多出尽了吗，怎么利率还下？答：这是非常短期的做法。我们认为，任何数据，都应该放在趋势之中去考虑。在经济偏弱的环境下，利多因素会持续出现。这次数据公布了，利多出尽了，可是还有下一个利多因素。所以，还是应该回到宏观经济的趋势，如果下行趋势还在，利率下行趋势也还在。（5）问：这个宏观数据很差，但符合预期，和市场相比，并不存在预期差，为什么利率还下呀？答：预期差，也是一个非常短期的做法，容易让投资者把视角固定在短期而忽视了长期趋势。换个角度，如果数据好于市场预期，难道利率下行趋势就结束了吗？例如，今年3月份出口大幅反弹，并明显好于市场的预期，是否就此认为利率下行结束了？我们需要去分析，一个月数据的改善，意味着经济下行趋势的改变，还是只是一个月的反弹。实际上，很多宏观数据，看趋势确实是下行的，但并不代表每个月都下行。例如，某个宏观数据近几个月的变化是10，9，9.5，9，7，6，对应的债券利率的趋势应该也是向下的。
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