8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。对此，笔者的理解是，调整存量房贷利率主要是为了应对今年上半年居民集中提前还贷的行为，降低居民提前还贷意愿，保证银行经营与信贷的稳定性。今年上半年个人住房贷款累计发放了3.5万亿元（人民币，下同），个人住房贷款余额减少2000亿元，以此推算今年上半年个人住房贷款偿还规模为3.7万亿元，同比多增近1.3万亿元。

居民提前还贷的主要诱发因素是，资产投资回报率与债务成本不平衡。若以2009至2022年个人住房贷款余额环比与当季个人住房贷款利率简单加权作为存量房贷利率的参考值，则居民部门存量房贷利率大致是5.3%，而资产端可投资的金融资产回报率大部分都低于这一水平。调整存量房贷利率有助于居民部门的资产负债两端重新平衡。

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外汇交易中心发布的“RMBS（住宅抵押贷款证券）条件早偿率指数”可以在一定程度上帮助我们观测居民部门的提前还贷意愿。该指数在2022年末大约是0.11附近，今年6月中旬升至0.22，为2020年数据统计以来新高，此后逐步下降，至7月末降至0.13附近。

从人行前期表述来看，调整存量房贷利率可能会通过“协商变更合同约定”或“新发放贷款置换原来的存量贷款”来实现。现阶段存量房贷利率定价是“LPR（贷款基础利率）+点差”，考虑到LPR变化会同时影响到增量贷款，“协商变更合同约定”应该主要调整“点差”，具体的调整幅度以及范围有待进一步明确。

调整存量房贷利率意义之一是降低居民部门的债务负担，稳定消费。根据2019年央行城镇居民家庭资产负债情况调查报告，在所有城镇居民家庭中，有房贷的城镇家庭比例大约是43%，有房贷的城镇家庭户均住房贷款余额为38.9万元，若以此为基准简单估算，存量房贷利率平均每下降10个基点，有房贷的城镇家庭每年就能节约389元的利息支出。

另一个信号意义是，调整存量房贷利率进一步验证了地产政策周期的变化，代表着新一轮稳地产政策的延续。年中政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，人行也指出“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。调整存量房贷利率是这一线索下的政策之一。从人行工作会议的表述来看，除存量房贷利率调整外，后续地产领域政策至少还包括进一步推进保交楼与地产纾困、支持城中村改造、引导首付比例下行等。

降准可能性增加

在前期报告中，笔者曾提及，下一阶段需要关注资产端的政策。3月以来，人行已经先后做了降准、引导中小银行补降存款利率、利率自律机制引入存款定价考核惩罚机制、调整通知存款与协定存款利率上限等操作，这些操作均作用在银行的负债端。从2022年经验看，下一阶段政策可能会更侧重于银行的资产端，稳定实体融资需求。

存量房贷利率调整带来息差压力，理论上可以通过降息、降准来解决。我们理解降息同时也会带来资产端利率的下行，而且人行调整政策利率遵循“缩减原则”，连续降息会损耗政策的空间，后续降准的概率相对更大。

降准有两方面的意义：一是配合专项债发行，为地方债发行营造良好的发行环境，降低地方政府融资成本；二是配合存量房贷利率调整与地方化债，降低银行的负债成本，缓解银行息差压力。MLF（中期借贷便利）利率下调虽然会能通过调降LPR的方式来降低存款利率，但同时也会带来资产端利率的下行，银行息差并没有得到实质性的缓解。

对于债券而言，存量房贷利率调整主要针对的是存量资产，本身影响有限，但会影响投资者对后续政策的预期。一部分投资者可能会基于息差压力预期存款利率进一步下调，另一部分投资者可能会预期资产端政策进一步加码经济修复，多空交织，短期可能难以出现趋势性的变化。对于股市而言，银行利差缩窄预计会存在一次性影响；但近期Wind全A指数、尤其是顺周期行业表现较好，核心逻辑是实际增长和名义增长双谷底+逆周期政策预期升温+偏高赔率+前期资金低配，存量房贷利率调整实际上会进一步印证和强化这一逻辑，股票仍处于顺风环境中。